Quale crisi ?!?

SUBPRIME E COVID 19 - Le due grandi crisi dell'economia del debito
- di Giordano Sivini -

L’asimmetria delle crisi e la centralità dei rendimenti
Nella grande recessione iniziata nel 2007 e in quella attuale del grande lockdown, il mondo si confronta con crisi di portata globale, paradossalmente originate da eventi localizzati. La grande recessione è stata originata dalla insolvibilità dei mutuatari subprime, che aveva bloccato il flusso di rendimenti dei titoli basati sulla cartolarizzazione dei mutui. Questi titoli costituivano appena il tre per cento del totale delle attività delle banche di Wall Street [1], una nicchia particolarmente speculativa entro una enorme massa costruita sui debiti delle famiglie. Il grande lockdown è stato invece innescato dal blocco delle attività produttive del mercato di Wuhan, un’area della Cina dove sono localizzati i fornitori di 51 mila imprese attive nel mondo. Si è estesa alle aree contigue, ed ha interrotto le catene mondiali di approvvigionamento just-in-time ben prima che gli Stati, uno dopo l’altro, chiudessero le proprie attività non essenziali. Le imprese e le famiglie si sono trovate in difficoltà nel far fronte alla massa dei debiti in scadenza. Entrambe le crisi hanno colpito i rendimenti. Nell’economia del debito i rendimenti esprimono la vitalità del rapporto di credito sul quale si erge il sistema dei titoli finanziari. «I titoli - chiarisce un esperto di finanza - sono radicati in uno spazio giuridicamente coerente di diritti, doveri o convenzioni. Esistono dunque in quanto originati dalla realtà che li contiene. Perciò, all’estremo, tutti gli elementi della realtà possono essere introdotti nello spazio teorico e pratico della finanza. L’attività sottostante è ovunque la stessa: quella di uno stock autonomo di ricchezza che mira a generare un flusso di rendimenti» [2].
I rendimenti determinano la riproduzione del rapporto tra credito e debito. Da ciò deriva la loro centralità nell’analisi delle crisi e degli interventi dello Stato per affrontarle, al di là delle enunciazioni relative a specifiche misure di sostegno per banche, imprese e famiglie, e delle implementazioni da parte del Tesoro e della Banca centrale. La rilevanza dei rendimenti è poco tematizzata nelle analisi, ma è implicita nel discorso pubblico. Si legge, ad esempio, sul Sole 24 Ore. «La crisi del 2008-2009 fu essenzialmente una crisi finanziaria che contagiò l’economia attraverso una generale stretta creditizia. Con il Covid le imprese hanno avuto un blocco del fatturato che ha messo a rischio la loro capacità di onorare i debiti» [3]. Ogni titolo è originato dalla cessione di un credito e attesta l’esistenza del debito. Definisce le modalità del rimborso accresciuto dagli interessi, mediante rendimenti che l’attività sottostante, costituita o potenziata utilizzando il credito, deve erogare. Per farvi fronte, deve attingere al valore di cui dispone, anche se non è riuscita con il credito ad acquistare mezzi di produzione e forza lavoro e creare nuovo valore.
L’interruzione del flusso di rendimenti è comune alle due crisi. Nella grande recessione si è manifestata dal lato della insolvibilità dei titoli, per il timore che si potesse estendere dai subprime alla generalità dei derivati; nel grande lockdown, invece, dal lato delle attività sottostanti, la cui operatività è stata sospesa. In entrambi i casi, lo Stato - come si evidenzia dall’esame relativo agli Stati Uniti - è intervenuto prioritariamente per riaffermare la connessione tra attività sottostanti e titoli attraverso i rendimenti. La loro funzione di strumenti di espropriazione di ricchezza sociale è qui di seguito delineata.
 
L’inversione tra valore e debito
Nella società del valore il credito genera il debito per contribuire a realizzare nuovo valore. Due soggetti, il capitale produttivo di interesse e il capitale produttivo di merce si riproducono incontrandosi. Il primo si accresce offrendo credito in cambio di interesse, il secondo lo domanda quando non dispone di risorse proprie per acquistare i mezzi che gli consentono di accrescersi attraverso la produzione e la vendita di merce. I loro diversi orizzonti sono espressi dalle relazioni D-D’ e rispettivamente D-M-D’, che evidenziano la diversa origine del denaro accresciuto. L’incremento D’ che nella relazione D-D’ rappresenta il rendimento, deve sostanziarsi attingendo al D’ della relazione D-M-D’. Nella società del valore implica una sottrazione di ricchezza sociale, compensata tuttavia dal contributo del credito alla creazione delle condizioni della produzione di plusvalore.
Quando l’accumulazione rallenta, il capitale produttivo di merce utilizza il profitto non per riprodursi ma per alimentare il capitale produttivo di interesse, il quale, per accrescersi come D-D’, eroga crediti e produce titoli di debito. Questo afflusso di titoli espande la liquidità, un concetto che denota la variabilità del loro prezzo nel momento della trasformazione in denaro. Il prezzo infatti dipende sia dall’andamento dell’attività sottostante sia dall’apprezzamento nella loro compravendita, da cui scaturiscono plusvalenze o minusvalenze.
Il passaggio dall’economia basata sul valore a quella basata sul debito si realizza con la terza rivoluzione industriale, che riduce la capacità di produzione di plusvalore a causa dell’aumento della produttività del lavoro, che contrae l’utilizzazione di lavoro vivo, e condiziona il capitale produttivo di merce a ricorrere sistematicamente al credito.
Quando il credito condiziona la valorizzazione, il saggio di profitto va ridefinito rapportando al plusvalore i suoi costi oltre a quelli del capitale costante e del capitale variabile. Il saggio si abbassa, e per conseguire un profitto al netto del debito è necessario aumentare ancora la produttività. Nel contesto di generale riduzione della produzione di plusvalore il capitale produttivo di merce accelera la centralizzazione.
La sopravvivenza competitiva è riservata a quella parte del capitale produttivo di merce che realizza profitto oltre la soglia necessaria a far fronte agli interessi sui crediti. L’altra parte, tuttavia, resta in piedi finché ha risorse di cui il capitale finanziario può alimentarsi. Metà delle grandi imprese che operano nel mondo non realizzano profitti economici, ma riescono a remunerare il capitale finanziario. Altre ricadono nella categoria delle imprese zombie, che stanno sul mercato senza essere in grado di rimborsare il debito, costrette dai creditori ad emettere nuovi titoli per rinnovare il credito fino a quando possono estrarre da esse rendimenti. D’altra parte le imprese stesse, approfittando dei bassi tassi di interesse, prima della recente grande crisi si indebitavano per acquistare azioni proprie e aumentare il prezzo di quelle che restano in borsa, facendo contenti azionisti e manager premiati con stock option. Nel 2018 e 2019 hanno speso 115 dollari in buy back per ogni 100 di investimenti, contro i 60 della media dei 20 anni precedenti.
Le imprese che non riescono nella valorizzazione devono emettere nuovi titoli per onorare il debito. L’erogazione dei rendimenti deve essere fatta con capitale-denaro che deriva dalla cessione di parte del valore che l’entità sottostante ha già in sé incorporato, in un processo che la porta all’estinzione. I rendimenti legati al debito delle imprese di servizio incidono negativamente oltre che sul profitto specifico dell’impresa, anche sul plusvalore complessivo con cui si sostiene il settore terziario, costituito dall’esternalizzazione delle funzioni improduttive di valore. I rendimenti legati al credito per il consumo sono estorti al salario e al reddito delle famiglie, a fronte di mutui, prestiti e, meno consapevolmente, delle carte di credito, tanto molecolarmente diffuse che i rapporti sociali di merce sono ormai mediati dalla coazione al debito.
La crescita dell’economia del debito si realizza attraverso il credito che genera titoli di debito, che attraverso i rendimenti trasformano valore in liquidità. Alla moltiplicazione dei titoli si arriva per due strade, la speculazione e l’investimento produttivo. Su entrambe si sviluppano crisi come quelle qui oggetto di analisi.
La prima strada, quella speculativa, porta alle banche, dove la liquidità si espande con mero capitale fittizio, per la sovrapposizione di titoli che fanno perdere il rapporto con l’attività sottostante dotata di valore. Qui si incontrano gli eventi che hanno segnato la grande recessione: i prestiti e i mutui di famiglie che si indebitano, la cartolarizzazione dei titoli di debito, la loro superfetazione sollecitata da investitori voraci, il blocco dei rendimenti, l’arresto delle relazioni interbancarie, la contrazione delle attività, la disoccupazione, e, infine lo Stato che condona il malfatto e risana i bilanci delle banche senza che queste contribuiscano alla ripresa.
La seconda strada, quella dell’investimento produttivo, porta alla Borsa e riguarda le imprese che, senza, la crisi, potrebbero contribuire all’espansione della liquidità con i rendimenti dei titoli generati da crediti finalizzati ad investimenti produttivi. La Borsa rende palese che molti titoli, quotati nella speranza di generare plusvalenze, non fanno profitti e restano in vita per essere spogliate dai creditori [4]. Nel grande lockdown l’imperativo dello Stato è di evitare, per dirlo con le parole del Sole 24 Ore, che sia messo a rischio la capacità delle imprese di onorare i debiti.
 
La grande recessione
La nicchia dei titoli subprime che avevano fatto deflagrare il sistema non essendo più alimentati da rendimenti, stava all’interno della massa dei derivati che aveva gonfiato le banche. Per espandere l’attività speculativa, quelle commerciali avevano creato uno shadow banking system, un fitto e dinamico intreccio di società finanziarie ombra, che consentiva di superare i limiti normativi di operatività. Vi facevano ricorso anche quelle di investimento che, avendo il privilegio di operare con una leva fino a quaranta volte superiore al valore patrimoniale, facevano operazioni fino a quaranta volte superiori al suo valore, traendo dalla speculazione utili molto maggiori di quelli derivanti dalla collocazione dei titoli azionari e obbligazionari, dall’intermediazione nelle fusioni e acquisizioni, e dalla ottimizzazione della gestione di portafogli di clienti privati e pubblici di tutto il mondo. La speculazione si reggeva sull’enorme liquidità immessa nel circuito finanziario da un capitale produttivo di interesse che faceva credito a chi emetteva titoli immobiliari cartolarizzati. Era alimentato dai profitti realizzati con le esportazioni da Giappone, Cina, Corea, Germania e Medio Oriente, da quelli non reinvestiti dalle multinazionali statunitensi, dagli investitori istituzionali, e dai rendimenti pagati da Stato, imprese e famiglie a fronte dei loro debiti.
La cartolarizzazione aveva bisogno di enormi quantità di mutui immobiliari. Il basso costo del credito ne facilitava la sottoscrizione e sosteneva anche un robusto sviluppo edilizio. La domanda di titoli era talmente alta che venivano costruiti per sovrapposizione, allontanandosi dalle attività sottostanti i mutui fino a dimenticarle. La bolla si gonfiava però partire dal punto di incontro tra circuito produttivo e circuito finanziario costituito dai mutui che finivano cartolarizzati, e scoppiò quando l’aumento del tasso di interesse deciso dalla Federal Reserve interruppe il flusso di rendimenti dai mutui ai titoli a causa dell’impennata delle rate a tasso variabile, e abbassò i prezzi delle case che garantivano i mutui.
Il timore che le insolvenze si estendessero dai subprime a tutte le attività sottostanti i titoli interrompendo i flussi di rendimenti, minò la fiducia coltivata in anni di euforia espansiva, sostenuta dalle agenzie di rating che minimizzavano i rischi. Nella primavera del 2007 una delle grandi banche di investimento, la Bear Stearns, specializzata in titoli subprime, entrò in dissesto, e l’anno successivo venne acquistata da JPMorgan, altra banca di investimento. Qualche mese dopo, altre due banche crollarono: Lehman Brothers dichiarò il fallimento e Merrill Linch venne acquistata da Bank of America. Goldman Sachs e Morgan Stanley, infine, dovettero rinunciare ad alcuni privilegi e trasformarsi da banche di investimento a banche commerciali.
Il timore nella solvibilità dei mutuatari si era trasferita sulla solvibilità delle banche, provocando il blocco del credito e il crollo della Borsa. Le attività produttive si contrassero, il PIL si restrinse del 4,3 per cento; i prezzi delle case diminuirono del 30 per cento, la disoccupazione raggiunse il 10, i consumi crollarono. La recessione iniziata nel dicembre 2007 si protrasse fino al giugno 2009.
La cartolarizzazione dei titoli era stata fatta negli Stati Uniti, e l’external shadow banking sub-system delle sussidiarie europee e nipponiche delle banche commerciali e di investimento statunitensi li aveva piazzati nel mondo. Il sistema bancario deregolamentato di Londra registrò il dissesto di Northern Rock, quinta tra le grandi banche britanniche, già prima che si disgregasse Wall Street. Congresso e Federal Reserve si attivarono per affrontare la situazione, assumendo che la crisi fosse causata dalla mancanza di fiducia sulla liquidità dei titoli. Il principale intervento fu di sostenere le banche e ritirare dal circuito finanziario quelli che il mercato considerava illiquidi pur continuando ad essere alimentati da rendimenti, per ricollocarli sul mercato una volta superata la crisi. In questa direzione si mosse il Segretario al Tesoro Henry Paulson sostenuto dal presidente George W. Bush, presentando al Congresso un programma di 700 miliardi di dollari per l’acquisto di titoli deteriorati. “Cash for trash” scrisse Paul Krugman, sul New York Times. Venne bocciato dalla Camera dei Rappresentanti. «Centinaia di americani si sono svegliati, scrisse Michael Moore, ed hanno deciso che era tempo di ribellarsi. Il Congresso è stato bersagliato da milioni di telefonate e di mail: basta col saccheggio, arrestate i ladri» [5]. Ma la proposta venne ripresentata, rivista e approvata dopo un intenso mercanteggiamento per acquisire i voti dei deputati riottosi.
Paulson non usò i soldi per acquistare i titoli deteriorati. I primi 150 miliardi vennero dati a nove grandi banche e altri 125 a banche regionali, contro la cessione al Tesoro di titoli sicuri e di partecipazioni privilegiate senza diritto di voto. Altri ancora, a condizioni analoghe, servirono per salvare AIG, Citigroup, Bank of America, General Motors e Chrysler. Timothy Geithner, nuovo segretario al Tesoro con Obama, decise di utilizzare 250 miliardi per coprire fino all’85 per cento il credito di investitori privati che avrebbero acquistato titoli immobiliari deteriorati, offrendo garanzie sui relativi rendimenti. Nel 2010 il programma venne ridimensionato a 475 miliardi. Ne furono spesi complessivamente 431 con un utile, dalla liquidazione dei titoli, di 24 miliardi nel 2012. Da parte sua la Federal Reserve azzerò il tasso di interesse e lavorò, anch’essa, per immettere liquidità nel sistema bancario. Elargì prestiti a istituti finanziari per periodi progressivamente allungati, contro garanzie sempre meno sicure, persino a soggetti ombra. Lo fece in base all’articolo 13 paragrafo 3 del Federal Reserve Act del 1913 che consentiva in circostanze eccezionali di estendere il credito a individui, associazioni e società. Avviò nell’ottobre 2008 il quantitative easing con un impegno iniziale di 600 miliardi, ai quali seguirono altri fino a giungere nel febbraio 2010 a quasi 2 mila, di cui 1250 in titoli di Fannie Mae e Freddie Mac, le due finanziarie che dominavano la concessione dei mutui, e 700 in titoli del Tesoro, monetizzando così interamente la spesa preventivata dal Congresso. Per quanto deteriorati o persino ridotti a spazzatura i titoli continuavano ad alimentarsi di rendimenti. Il loro declassamento era dovuto alla emersione dei livelli di rischio prima di allora accuratamente nascosti dalle agenzie di rating, pagate dagli stessi produttori dei titoli. La crisi sociale venne trattata a parte, con 152 miliardi stanziati dal Congresso sotto la presidenza Bush nel febbraio 2008, ed esattamente un anno dopo con 832 miliardi sotto la presidenza Obama. Il primo, che anticipò di diversi mesi gli interventi sul sistema bancario, cercò di sostenere sia i consumi sia i rendimenti dei debiti per consumi, dando, per le fasce basse e medie di reddito, 600 dollari a persona più 300 per figlio a carico; provò anche a contenere il crollo dei prezzi delle abitazioni che aveva contribuito a creare problemi di solvibilità per coloro che le avevano ipotecate, e offrì incentivi agli investimenti. Con il secondo intervento i contributi alle persone scesero a 4 mila dollari, ma erogati sia nel 2009 che nell’anno successivo; si aggiunsero incentivi fiscali e crediti per beni di consumo, nonché numerose misure assistenziali, programmi sociali puntuali, e un fallimentare programma per le abitazioni, che lasciò campo libero all'enorme ondata di pignoramenti che ha fruttato miliardi agli speculatori.
Nel terzo trimestre del 2009 la recessione era terminata; la Borsa aveva recuperato, le grandi banche avevano utili maggiori del 2007, ma il credito continuava a subire una contrazione senza precedenti [6]. I contributi alle persone servivano a risanare debiti e farne altri e l’impatto sui consumi e sulle importazioni era tanto modesto che, secondo Bernanke, presidente della Federal Reserve, aveva contribuito ad estendere e amplificare la crisi fuori dagli Stati Uniti.  Nei due anni successivi il PIL ebbe un aumento annuo di appena il 2 per cento, la disoccupazione calò solo dal 10 all’8, si moltiplicò il lavoro precario e aumentò il tasso di inattività. A causa dell’aumento della spesa pubblica e del calo delle imposte, le amministrazioni statali e locali avevano tagliato 600 mila posti di lavoro. Bernanke attribuì la debolezza della ripresa a tre fattori. Il settore dell'edilizia abitativa non si era ripreso, perché sul mercato c’erano milioni di case pignorate e i consumatori erano impegnati a pagare i loro debiti. Le banche non concedevano crediti per consumi e investimenti perché stavano ancora risanando la loro situazione. La spesa pubblica non era stata sufficiente a compensare le debolezze del settore privato [7]. Focalizzandosi sul sistema bancario, il Tesoro e la Banca centrale si erano mossi con il presupposto che il finanziamento diretto alle banche e il recupero dei titoli fosse sufficiente a riavviare l’economia attraverso il credito. La liquidità immessa nel circuito finanziario vi era invece rimasta confinata, a rigonfiarle. Qualche limitazione all’attività speculativa venne posta nel 2010 dal Dodd-Frank Act, aumentando le garanzie patrimoniali delle banche e regolando il rapporto tra patrimonio e investimenti, con qualche barriera tra attività di investimento e attività commerciali. In particolare un Volker rule limitò gli investimenti delle banche in hedge fund ed altre attività ad alto rischio. Vennero prese anche misure per evitare il ripetersi di quei comportamenti che avevano portato alla creazione di titoli immobiliari privi di garanzie di rendimento: furono presentate come interventi a tutela dei consumatori.

Il grande lockdown
La diffusione del covid 19 è partita dalla città di Wuhan, nella provincia cinese dello Hubei, area di grande sviluppo industriale (metallurgia, automobile, chimica, tessile, navale ed elettronica), le cui attività si sono bloccate nel mese di gennaio. Nella provincia hanno la sede centrale 17 mila società. A febbraio il blocco si è esteso a 24 provincie della Cina in cui si produce più del 20 per cento del PIL nazionale e il 90 per cento delle esportazioni. C’è una fitta rete di piccole imprese, per il 70 per cento con meno di 10 dipendenti e un altro 20 per cento tra 10 e 100. Alcune producono per il mercato interno, ma in gran parte sono fornitori diretti o di primo livello di 50 mila società operanti nel mondo -  soprattutto Stati Uniti, Giappone, Germania e Svizzera -  e fornitori di livello più basso di circa altri cinque milioni [8].
Il blocco della produzione e del mercato cinese ha avuto effetti negativi sulle attività degli altri Stati prima che questi, grossomodo a partire da marzo, decidessero a loro volta la sospensione delle attività non essenziali, mentre la Cina già affrontava le conseguenze del blocco delle proprie supply chains; con il governo alla ricerca di fonti alternative di approvvigionamento, e impegnato anche ad offrire sostegno a quelle di esportazione [9].
Il paese aveva già sperimentato, nella grande recessione, il blocco delle supply chains, meno pesante e tuttavia più generalizzato negli effetti, dal momento che è recente la tendenza alla ristrutturazione su basi regionali di una parte delle relazioni di fornitura, entro le aree del Nafta, dell’Europa e dell’Asia Orientale, con centri rispettivamente negli Stati Uniti, in Cina, Giappone, Corea, e in Germania [10].
Dalla grande recessione il paese era uscito rafforzato rispetto alle altre economie del globo, che avevano subìto la recessione in maniera più massiccia. Nel 2009 la Cina era cresciuta dell’8 per cento, e un anno dopo, superato il Giappone, era diventata la seconda economia del mondo. L’uscita dalla crisi attuale potrebbe avere conseguenze analoghe. Per il 2020 la Banca mondiale stima una sua crescita dell’1 per cento, molto più bassa degli anni precedenti, che tuttavia va messa a confronto con il meno 6 per cento degli Stati Uniti.
Dalla Cina è partito il processo che, sviluppandosi nel mondo globalizzato, ha bloccato il circuito produttivo, intaccando il flusso di rendimenti che, partendo dai sottostanti, alimenta i titoli, e privando temporaneamente il capitale produttivo di interesse della possibilità di erogare crediti e il capitale produttivo di merce di erogare rendimenti. Il blocco ha prodotto per gli Stati Uniti conseguenze sintetizzate da questi indicatori: Pil – 5,0 per cento, disoccupazione 14,7, commercio al dettaglio – 16,4, produzione industriale -11,2, prezzo delle abitazioni – 30,2. Stando ad alcune analisi, il covid 19 ha solo anticipato l’emergenza di una crisi che avrebbe potuto essere prodotta dallo scoppio di una bolla finanziaria globale, negli anni recenti sempre più spesso evocata. «Le bolle speculative su credito e equity che circolavano nel sistema attendevano una miccia per esplodere e la crisi finanziaria sarebbe arrivata comunque, anche solo per una semplice recessione. Se si continua ad insistere nell’attribuire a un virus, e cioè a un fattore esterno, il motivo della crisi che ci attende, si continua a negare l’evidenza di un modello finanziario ed economico che funziona solo con eccesso di leva, compressione dei redditi, ampio debito speculativo e pochi investimenti nell’economia reale, un modello che non è sostenibile» [11]. Il PIL non cresce, e cresce invece il debito. «perché una parte rilevante di questo nuovo debito serve per fare finanza (leverage) e non per fare investimenti nell’economia» [12].
Dal 2009 il valore dei titoli obbligazionari delle società quotate in borsa è triplicato, e ne è aumentato il rischio. Non di rado l’indebitamento è servito al riacquisto dei propri titoli azionari, per realizzare l’estremo tentativo di sostenere una redditività non raggiunta con profitti operativi, praticamente fermi da 5 anni [13]. Il credito veniva non dalle banche ma dagli investitori istituzionali frustrati dal calo quasi a zero degli interessi dei titoli di Stato, causato dalla liquidità elargita dalle Banche centrali anche dopo la fine della grande recessione. Prima dell’arrivo del covid «il 22 per cento del debito societario non finanziario comprende obbligazioni spazzatura emesse a fini speculativi e un altro 40 per cento è classificato BBB, solo una tacca sopra la spazzatura. In altre parole, quasi i due terzi delle obbligazioni provengono da società ad alto rischio di insolvenza»[14]. Nella crisi del lockdown lo Stato si è fatto carico di questa situazione. «Così facendo - osserva Valsania, già consigliere economico di Obama - ha prevenuto che una crisi economica si trasformasse in crisi finanziaria e ha significativamente difeso la stabilità del mercato del credito» [15]. Sono stati attivati programmi per sostenere le imprese in difficoltà, offrendo direttamente credito per riattivare i flussi di rendimenti sottoposti a rischio e di sostenere le attività. Uno spostamento di rotta significativo, rispetto alla grande recessione che aveva puntato sulla riattivazione del sistema bancario come mediatore della liquidità necessaria per riavviare il credito.
Questa volta alle banche è stata attribuita la funzione di incubatrici del credito che Federal Reserve e Tesoro avrebbero erogato o garantito direttamente alle imprese. Nel 2019 la Federal Reserve era dovuta intervenire, con prestiti e iniezioni di liquidità, per riattivare le relazioni interbancario minacciate da insolvenza. Col lockdown la centralità dell’intervento dello Stato si è spostata dalle banche alla Borsa, per proteggere le relazioni tra attività sottostanti e flussi di rendimenti puntualmente identificabili. Su questo terreno la Federal Reserve e il Tesoro gestiscono 6.800 miliardi di dollari, equivalenti al 31,7 per cento del Pil annuo degli Stati Uniti. La Federal Reserve tiene a zero il tasso di interesse, facilita l’accesso al credito delle banche, sostiene il movimento dei flussi di credito, e rilancia il quantitative easing con acquisti dalle banche per 1.143 miliardi di dollari nelle due settimane a cavallo tra marzo e aprile (801miliardi di titoli del Tesoro e 302 di titoli derivati), in seguito progressivamente ridotti. In quei due mesi monetizza il cento per cento del debito legato all’emissione di titoli del Tesoro [16]. Il sostegno alle imprese in difficoltà consiste in contributi al fondo perduto alle piccole imprese, nell’acquisto in Borsa di quote azionarie e obbligazionarie, di garanzie sul debito e in credito agevolato.
I contributi a fondo perduto erogati dal Tesoro sono previsti dal Paycheck Protection Program, che ha una dotazione di 669 miliardi di dollari sui 2.350 stanziati a fine marzo dal Congresso con il Cares Act e di altri 494 il mese successivo. Copre nella totalità i prestiti bancari ottenuti da imprese in attività con non più di 500 dipendenti per far fronte ai costi diretti e indiretti di otto settimane di salari. Ne hanno beneficiato cinque milioni di imprese. Per le compagnie aereonautiche e per la Boeing sono riservati invece 46 miliardi a fronte di partecipazioni, vincoli sull’utilizzazione dei fondi e licenziamenti limitati al 10 per cento dei dipendenti.
L’acquisto in Borsa di titoli azionari e obbligazionari è stato annunciato dalla Federal Reserve il 23 marzo per ridare fiducia alla Borsa, dopo un mese di andamenti incerti seguiti al crollo del 20 febbraio. La Banca centrale agirà sul mercato primario e su quello secondario, mettendo al sicuro tutti i titoli in difficoltà. È la salvezza per i fallen angels, come Carnival. Kraft, Heinz, Ford, Hertz, i cui debiti potranno essere garantiti dalla Banca centrale. Il messaggio è chiaro e nei mesi successivi la Borsa cresce. «Quale crisi?», si domanda il New York Times, osservando che nel trimestre del covid l’indice S&P 500, che rappresenta bene il mercato borsistico, è cresciuto del 20 per cento, l’aumento trimestrale più alto dal 1998. L’indice Nasdaq sta inoltre puntando su un guadagno che su base annuale sarebbe tra i migliori degli ultimi due decenni. Non c’è dubbio che sia stata la Federal Reserve, rassicurando gli investitori, a preparare il terreno per questa carica speculativa. Ma 200 società del S&P 500 hanno difficoltà a fornire previsioni agli azionisti; il Nasdaq è del tutto sconnesso dai fondamentali, centinaia di imprese hanno dichiarato bancarotta. Potrebbe prospettarsi una crisi come quella Dot-Com [17]. Ci sono però 5 giganti che trascinano la Borsa: Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet e Facebook. Fin dal gennaio 2018 il mercato azionario «è diventato totalmente dipendente da essi con una immensa concentrazione di potere che adesso si trova in una situazione di sicurezza normativa» [18]. La Federal Reserve dovrebbe limitarsi per legge a trattare titoli di Stato o coperti da garanzie governative. Supera però l’ostacolo agendo attraverso società appositamente costituite dal Tesoro, a cui affida i propri fondi per erogare crediti o acquistare titoli che a fine programma verranno reimmessi sul mercato. Queste soluzioni sono autorizzate dal Dodd-Frank Act, che dopo la grande recessione ha emendato l’articolo 13 paragrafo 3 del Federal Reserve Act del 1913: vengono appunto definite thireen three facilities.
Il Tesoro a questo fine dispone di 500 miliardi avuti dal Congresso. Investe 75 miliardi nei programmi Primary and Secondary Market Corporate Credit Facilities per la costituzione di due società che gestiranno 750 miliardi della Federal Reserve per gli acquisti in Borsa. La gestione delle società è affidata a BlackRock Financial Market Advisory, che si presenta così sul web: «Sfrutta i dati di BlackRock, le sue capacità di analisi dei rischi, la tecnologia e i modelli finanziari, mantenendo al contempo barriere informative rigorose e altre procedure per gestire i potenziali conflitti di interesse».
BlackRock è la più grande società d’investimento al mondo, e gestisce un patrimonio di 6.3 mila miliardi di dollari, È azionista di peso di grandi banche e di imprese in molti paesi, e interviene nelle loro assemblee. La sua fortuna viene dagli ETF (Exchanged Traded Funds), fondi di investimento passivi negoziati in borsa, costituiti da indici compositi di titoli azionari e obbligazionari il cui rendimento complessivo proviene dai loro sottostanti. Gli ETF sono tra i titoli di cui la Federal Reserve prevede l’acquisto; l’annuncio ha contribuito ad attirare in aprile sugli ETF di Blackrock un flusso di investimenti di quasi 4 miliardi di dollari [19].
Per facilitare il credito alle piccole e medie imprese in difficoltà con meno di 15 mila dipendenti la Federal Reserve interviene invece con il Main Street Lending Program. Il Tesoro investe 75 miliardi nella costituzione di una società che con 600 miliardi della Federal Reserve acquista dalle banche il 95% di crediti quadriennali erogati anche senza garanzie. La parte restante resta a carico delle banche, che, assieme al Tesoro, alla maturazione del debito saranno responsabili di eventuali perdite.
Un’altra società è creata dal Tesoro con 10 miliardi di dollari per implementare la cartolarizzazione. Con 100 miliardi della Federal Reserve, acquista titoli derivati dalle imprese che li producono cartolarizzando mutui e prestiti entro un elenco che spazia dall’acquisto dell’automobile, alle carte di credito, ai beni di consumo. L’obiettivo enunciato è di facilitare l’indebitamento di persone e famiglie, facilitando la cartolarizzazione dei loro debiti. Non manca dunque la fantasia nell’allestimento e nell’implementazione dei programmi congiunti del Tesoro e della Federal Reserve che sono più di quelli qui citati. Su Bloomberg un analista finanziario osserva: «La Fed sta dando al Tesoro l'accesso alla sua macchina da stampa. In ultima analisi, ciò significa che l'Amministrazione sarà libera di esercitare il proprio controllo, non quello della Fed, su queste società, incaricandola di stampare sempre più denaro in modo da poter acquistare titoli e distribuire prestiti, nel tentativo di spingere in alto i mercati finanziari in periodo di elezioni»[20].
Segretario al Tesoro è Steven T. Mnuchin, «un lupo di Wall Street impigliato in vari scandali finanziari», secondo Philip Mirowski, un economista statunitense [21]. Mnuchin è stato promotore di un fondo di investimento assieme a Soros, produttore a Hollywood di Avatar e Suicide Squad, sostenitore finanziario del partito democratico. È approdato al Tesoro dopo aver diretto la campagna finanziaria di Trump. «È il tipo di persona che riutilizzerà il denaro messo a disposizione dalla Banca centrale per riorganizzare l'economia come preferisce. Se Mnuchin poteva avere dubbi su ciò che stava facendo nel 2008 - allora era in Goldman Sachs - è ovvio che ora è pienamente consapevole degli abusi che sta commettendo”, aggiunge Mirowski [22]. Secondo Robert Brenner, col Tesoro e la Federal Reserve si realizza una “intensificazione della predazione politica» [23].
Il credito al consumo costituiva, prima del covid, il driver dell’economia [24] che gonfiava una bolla. Su questo fronte lo Stato non ha previsto interventi mirati, limitandosi alla erogazione di contributi. Con il Cares Aid sono stati stanziati 293 miliardi per l’erogazione di 1.200 dollari più 500 per ogni figlio a carico a ottanta milioni di persone di basso e medio reddito; altri 268 miliardi per dare 600 dollari a settimana per quattro mesi a trenta milioni di disoccupati, oltre ai contributi di disoccupazione. Si aggiungono alcune facilitazioni fiscali, 25 miliardi buoni alimentari per gli indigenti, moratoria (se i creditori sono d’accordo) sulle scadenze dei debiti, che rinvia di pochi mesi la crisi dei derivati che li hanno cartolarizzati. Niente che apra una prospettiva. «È chiaro che, più tempo ci vorrà per sviluppare e distribuire vaccini e cure efficaci, più grande sarà la montagna di debito non pagato con carta di credito, affitti, impegni ipotecari e altri conti che emergeranno» [25]. Ma la tempistica è stata definita dai repubblicani che controllano il Senato, e non vogliono interferenze sul mercato del lavoro.

Conclusioni   
Nella grande recessione il discorso pubblico era concentrato sulla liquidità dei titoli e la solvibilità delle banche. I rendimenti si alimentavano del valore espropriato alle famiglie che avevano impegnato le case e i salari futuri. La soluzione non riguardò queste attività sottostanti, bensì i titoli per ritirali temporaneamente dal circuito finanziario fin quando fossero diventati liquidi, di compensare le banche per questi ritiri, e risanare i loro bilanci. La liquidità immessa dallo Stato restò in parte all’interno del circuito finanziario, in parte servì ad alimentare l’indebitamento privato. Nel grande lockdown il discorso pubblico è concentrato su debito e sulle difficoltà delle attività sottostanti di farvi fronte, a causa del fermo delle imprese. La soluzione è di intervenire per garantirle nell’erogazione dei rendimenti e nell’accesso al credito per sostenere la ripresa. La liquidità immessa a piene mani nel circuito produttivo sta gonfiando la Borsa, immunizzata dai disastrosi eventi sociali e produttivi. Le banche invece sono fuori gioco; non sanno più chi è degno di credito. Le tre agenzie che classificano i consumatori sulla base dell’affidabilità creditizia non sono in grado di contabilizzare gli oltre 4 milioni di pagamenti rinviati. Le banche non conoscono i propri clienti, essendosi affidate all’algoritmo, che definisce il punteggio di credito, sufficiente per valutare i rischi formali dei derivati. La Federal Reserve ha affermato che una prolungata recessione potrebbero subire perdite fino a 700 miliardi di dollari.
In Borsa le imprese sono rappresentate da titoli di debito che esse stesse devono remunerare con i rendimenti sottratti ai loro profitti. Se riescono a farlo possono riprendere ad estrarre valore da quello che già incorporano o dal plusvalore che ancora producono, per trasferirlo agli investitori che hanno in mano i titoli avendo erogato il credito. Questo orizzonte è segnato dalla riduzione irreversibile della valorizzazione e dalla incessante espropriazione di ricchezza sociale che alimenta la crescita economica basata sul debito. Ma, in Borsa come in banca, il movimento procede sul breve periodo con la crescita fittizia che la speculazione riesce a realizzare puntando al rialzo dei prezzi dei titoli e sulle plusvalenze, che Federal Reserve e Tesoro stimolano nel lockdown. Nella grande recessione questa crescita aveva già mostrato la corda con lo scoppio della grande bolla e la generale svalorizzazione. Prima dell’arrivo dei covid era stata prevista una nuova bolla, che potrà riproporsi al termine della breve moratoria sui pagamenti dei rendimenti dei nuovi titoli cartolarizzati basati sul debito delle famiglie. Ma una nuova, gonfiata dallo Stato, sta maturando in Borsa, e le banche, qui declassate ad imprese, attribuiscono al Volker rule lo spostamento di campo della speculazione.
Lo Stato, più rapido e alacre di prima, nel grande lockdown si espone finanziariamente senza limiti poiché la distribuzione di liquidità, ovunque sia politicamente conveniente, è l’unica strategia di cui dispone nell’economia del debito. Consente alle attività sottostanti di indebitarsi per far fronte ai rendimenti dei debiti già pendenti, e colma le aspettative dei possessori di titoli in quanto creditori. Con le due grandi crisi diventa anacronistica la rappresentazione della Banca Centrale dome espressione della sovranità del denaro, che le era stata attribuita nella società del valore. Il Congresso  ne ha allargato le funzioni, in una sorta di connubio con il Tesoro che consente alla politica monetaria di intrecciarsi con la politica fiscale, e allo Stato di contare su una illimitata potenza di intervento. In entrambe le crisi la Federal Reserve ha monetizzato integralmente la spesa straordinaria decisa dal Congresso, acquistando dalle banche i titoli del Tesoro. I rendimenti che lo Stato paga vanno alla Federal Reserve e sono girati al Tesoro fin quando i titoli si estinguono. Questo, pur detto sommariamente, indica che il livello di dipendenza dello Stato dagli investitori è un problema politico se Tesoro e Banca centrale cooperano entro la stessa sfera di sovranità [26]. Quel che avviene negli Stati Uniti con la seconda grande crisi dell’economia del debito accelera la transizione egemonica che Giovanni Arrighi aveva preannunciato all’inizio della prima grande crisi [27]. Lo rileva con chiarezza Maurizio Novelli su Milano Finanza. «Mentre tutti si scannano per comprare un mercato ormai sostenuto solo dalla FED, dall’altra parte del mondo si aprono spazi di manovra che non dipendono solo da quanto QE fanno le Banche Centrali, ma dalla capacità di creare nuova domanda per consumi e investimenti in un potenziale mercato di oltre 3 miliardi di consumatori. La Cina si prepara a gestire il decoupling dall’economia americana e ad abbandonare il dollaro al suo destino» [28].

- Giordano Sivini - 28/7/2020 - Pubblicato in due parti su Palermograd -

NOTE:

[1] Eichengreen B, Mody A, Nedeljkovic M, Sarno L, How the subprime crisis went global: evidence from bank credit default swap spreads, Journal of International Money and Finance, 31, 5, 2012.
[2] Dembinski P.H., Finance servante ou finance trompeuse?, Paris, Parole et Silence, 2008, p. 86.
[3] Francesci A., La crisi Covid sarà peggio di Lehman 2008 ma non per i mercati, Sole 24 Ore, 19 giugno 2020.
[4] Sivini G., La centralizzazione del capitale e la caduta del saggio di profitto, Palermograd, 14 giugno 2019.
[5] M. Moore, Congratulations, Corporate Crime Fighters! Coup Averted for Three Days, mrzine. Monthly review press.org/ moore300908.html, 30 settembre 2008.
[6] Londo M., “A Mr. Smith il conto della recessione”, Sole 24 Ore, 25 ottobre 2009.
[7] Bernanke B.S., Economic Recovery and Economic Policy, New York, Economic Club of New York, 20 novembre 2012.
[8] Dun&Bradstreet, Business and Supply Chain Analysis Due to the Coronavirus Outbreak, Special briefing 5 febbraio 2020.
[9] Fondazione Italia-Cina, Instant Analisys, 28 febbraio 2020.
[10] Baldwin R., Freeman R., Supply chain contagion waves, VOX CEPR Policy Portal,1 aprile 2020.
[11] Novelli M., La crisi? Inizierà a settembre. E assomiglia purtroppo al 1929, Milano Finanza, 10 giugno 2020.
[12] Ivi.
[13] Novelli M., Perché il sistema capitalistico è praticamente morto, Milano Finanza, 5 maggio 2020.
[14] Lund S., Are we in a corporate debt bubble?, Project sindacate, 21 giugno 2018.
[15] Valsania M., L’ex consigliere economico di Obama: come risollevare gli Usa dalla crisi del virus, Sole 24 Ore, 20 maggio 2020.
[16] Richter W., Who Bought this Huge Pile of US Government Debt? Wolf Street, 16 giugno 2020.
[17] Ponczec S., Wang L., Blistering Nasdaq Momentus Is Approaching Dot-Com Escape Speed, Bloomberg, 2 luglio 2020.
[18] Richter W., Wild Ride Nowhere, Woolf Street, 11 luglio 2020.
[19] Dorn J.A., The Fed’s Corporate Lending Facilities: A Case of Pseudo Markets, Cato Institute, 26, 13 giugno 2020.
[20] Brown E.H., Hanno nazionalizzato la Federal Reserve?. Tlaxcala, 7 giugno 2020.
[21] Celnik N., L’après ne sera pas favorable à une société de gauche, Liberation, 28 aprile 2020.
[22] Ivi.
[23] Brenner R., Escalating plunder, New Left Review, 123, maggio-giugno 2020.
[24] Novell M., Crisi del debito, cresscita economica e crisi finanziarie, Milano, Sole 24 Ore, 2019, pp. 66-7.
[25] Kane E.J., The Good, the Bad, and the Ugly About the Fed’s New Credit AllocationPolicy, Institute for Economic Thinking website, 30 giugno 2020.
[26] Tankus N., The Federal Government Always Money-Finances Its Spending: A Restatement, Notes on the crisis, 30 giugno 2020.
[27] Arrighi G., Adam Smith a Pechino, Milano, Feltrinelli, 2008.
[28] Novelli M., Perché è il momento di vendere USA allo scoperto, Milano Finanza, 3 luglio 2020.

fonte: Palermograd La crisi vista dal Sud