La “saggezza” della banca centrale

Dallo ZIRP al NIRP:
l'ultimo lancio di dadi
- di Michael Roberts -

Il recente annuncio della Banca del Giappone (BoJ), che introdurrà un tasso di interesse negativo (NIRP) per le banche commerciali in possesso di riserve di contanti, è l'ammissione finale che la politica monetaria supportata dagli economisti ufficiali ed implementata a livello globale dalle banche centrali ha fallito.

Le principali armi di politica economica, usate a partire dal crac finanziario globale e della conseguente Grande Recessione al fine di evitare un'altra Grande Depressione come quella del 1930, erano state prima il tasso di interesse a zero (ZIRP), poi le 'non-convenzionali' misure monetarie del 'quantitative easing (QE)' (che incrementava la quantità di denaro con cui vengono rifornite le banche), che un anno fa o giù di lì avevano fissato al 2% l'obiettivo dell'inflazione. Si supponeva che lo ZIRP e una fornitura di denaro virtualmente illimitata (QE) avrebbero rilanciato l'economia globale, in modo che eventualmente il capitalismo e le forze del mercato avrebbero prevalso e avrebbero portato ad una 'normale' e duratura crescita economica e ad una più piena occupazione.

Ma QE e ZIRP hanno fallito nel raggiungimento del loro obiettivi di inflazione (e crescita). Al contrario, le principali economie sono vicine alla deflazione, con un crollo dei prezzi delle materie prime e dell'energia insieme ai prezzi dei beni nei negozi e sulla vetrina di Internet. La deflazione ha il suo lato buono ed il suo lato cattivo. Sicuramente, abbassa il costo di molte cose ma fa anche crescere l'onere reale del ripagamento del debito per coloro che ne hanno fatto uso. E se i prezzi sono continuamente in calo, si genera una mancanza di volontà a spendere o ad investire, nella speranza che sia più conveniente aspettare. La deflazione è un sintomo di un'economia debole, ma è anche una delle cause che la rendono ancora più debole. La deflazione può diventare un avvitamento deflazionistico del debito.

Così ora abbiamo il NIRP. E' cominciato con la Svizzera, poi gli svedesi e più recentemente la Banca Centrale Europea, ed ora la Banca del Giappone. Adesso circa un quarto di tutti i tassi di interesse si trovano sotto lo zero! E abbiamo solo appena cominciato ad usare quest'ultimo strumento monetario. Il governatore del BoJ, Haruhiko Kuroda, ha annunciato che "non c'è alcun limite" all'alleggerimento monetario e che avrebbero inventato nuovi strumenti piuttosto che rinunciare all'obiettivo dell'inflazione al 2%. "Andando avanti, se lo giudicheremo necessario, sarà possibile tagliare il tasso di interesse ulteriormente rispetto all'attuale livello di -0,1%", ha detto Kuroda. "Il vincolo a zero del limite inferiore più basso su un tasso di interesse nominale, che si credeva fosse impossibile da ottenere, è stato quasi superato dalla saggezza e dalle pratiche delle banche centrali, inclusa quella del Giappone... Non c'è alcuna esagerazione nel dire che [il nostro] è il più potente quadro di politica monetaria nella storia moderna della banca centrale", ha detto.

La 'saggezza' della banca centrale - ma davvero? 'La più potente'? Il NIRP fallirà nello stesso modo in cui hanno fallito lo ZIRP ed il QE. Prendiamo la Svezia. Lì, la Riksbank, la banca centrale, ha applicato con zelo per qualche tempo il NIRP. Qual è stato il risultato? Non è tornata alcuna inflazione nei prezzi dei beni e dei servizi. Invece, il credito a buon mercato e le sanzioni per le riserve di denaro (tassi negativi) hanno spinto le banche a contribuire alla speculazione immobiliare e borsistica, e non agli investimenti produttivi. Il credito non-finanziario svedese ora si trova al 281% del PIL, con una crescita del 25% sul picco raggiunto prima della crisi e del 212% rispetto a dieci anni fa. I prezzi delle case sono cresciuti di un quarto a livello nazionale, e del 40% a Stoccolma, nel corso degli ultimi tre anni, facendo crescere fino all'estremo il tasso di guadagno (i prezzi delle case costituiscono l'11,7% di guadagni in capitale).

Lungi dal curare la deflazione e ripristinare la crescita, il NIRP riuscirà soltanto ad aggravare il peso del debito che le maggiori economie hanno costruito, a partire dal 2009, in un disperato tentativo di evitare una 'Grande Depressione'. Per salvare le banche ed evitare un severo collasso nei redditi e nell'occupazione, i governi hanno preso dei prestiti enormi. Il debito sovrano, come viene chiamato, ha raggiunto i livelli record del post-1945. Ma anche il settore privato, in particolare il settore delle imprese, ha aumentato a sua volta il proprio debito. Il denaro a buon mercato della banca centrale ha fluito verso il cosiddetto mercato emergente delle economie del miracolo dell'Asia e dell'America Latina. Ma ora queste economie si trovano in recessione, ed hanno lasciato un onere di debito che dev'essere onorato, soprattutto in apprezzati dollari.

E mentre la Cina e le economie emergenti rallentano o entrano in crisi, la domanda di esportazione dall'Europa, Giappone e Nord America è scivolata via. Prendiamo la locomotiva europea, la Germania. Mentre le esportazioni cinesi rappresentano solamente il 6% delle vendite totali all'estero da parte della Germania, e raggiungono in tutta l'Asia il 10%. Questo potrebbe anche sembrare poca cosa, ma potenzialmente rappresenta un elevato trascinamento del PIL, laddove il commercio in rete contribuisce in media con lo 0,6% rispetto all'1,5% di crescita registrata nel corso degli ultimi sei anni.

Una storia simile in Giappone. La politica dello ZIRP della BoJ, del QE, ed ora del NIRP è riuscita ad indebolire lo yen rispetto al dollaro. Ma ha fallito nell'incrementare l'esportazione in quanto la maggior parte delle altre valute asiatiche si è svalutata troppo ed ora lo yuan cinese si trova sotto pressione. Nonostante una svalutazione del 55% dello yen rispetto al dollaro in soli tre anni di politica della BoJ, c'è stato un incremento del volume delle esportazioni pari a zero.

Ciononostante, lo strumento economico dominante ufficiale dei principali governi è ancora la politica monetaria, ed ha la sua ultima difesa nel NIRP. L'economia USA sta ancora arrancando a circa il 2% di tasso di crescita reale, meglio della maggior parte dei paesi, e il tasso ufficiale di disoccupazione e sceso. Il capo della FED, Janet Yellen, sostiene di essere sicura che la crescita sostenibile del PIL reale è già arrivata. Eppure, tutti i recenti dati economici esprimono seri dubbi rispetto alla predizione ed all'obiettivo della FED di alzare i tassi di interesse nel 2016. Così si parla addirittura del fatto che la Federal Reserve americana potrebbe adottare il NIRP se le cose negli Stati Uniti dovessero andare 'a forma di pera ' [N.d.Traduttore: espressione slang inglese che indica che le cose sono andate orribilmente male rispetto a quello che erano i piani (si pensa derivi da un modo di dire dei piloti della RAF a proposito dei giri acrobatici che quando non venivano eseguiti perfettamente erano definiti, appunto, 'a forma di pera')].

Nel suo annuale stress test delle banche americane per il 2016, la Fed ha detto che valuterà la resilienza delle grandi banche rispetto ad un numero di situazioni possibili, ivi inclusa quella in cui il tasso trimestrale del Tesoro americano rimane sotto lo zero per un periodo prolungato. "Lo scenario fortemente negativo è caratterizzato da una forte recessione globale, accompagnata da un periodo di accresciuta tensione finanziaria ed aziendale e da rendimenti negativi a breve termine dei titoli di stato del Tesoro degli Stati Uniti", ha detto la banca centrale, la scorsa settimana, nell'annunciare lo stress test. Il presidente della Fed di New York, William Dudley, ha detto lo scorso mese che i responsabili politici "non hanno affatto pensato a tutte le serie conseguenze che ci saranno col rendere negativi i tassi di interesse. Ma suppongo che se l'economia dovesse inaspettatamente indebolirsi drammaticamente, e noi decidiamo di aver bisogno di usare una gamma completa di strumenti di politica monetaria per fornire stimoli, questo sia qualcosa che dovremmo prendere in esame come azione potenziale."

Il vice presidente della Fed, Stanley Fischer, ha detto che le banche centrali straniere che hanno fatto ricorso a tassi negativi di interesse per stimolare le loro economie hanno avuto più successo di quanto egli avesse previsto. "Funziona meglio di quanto avevo detto che mi sarei aspettato, nel 2012", ha detto al Council on Foreign Relations a New York. "Tutti guardano a come funziona", ha aggiunto. Funziona bene? Davvero? E la Svezia?

Il keynesiano radicale, Richard Koo ha riassunto l'opzione del NIRP definendola come "un atto di disperazione nato dall'aver perso le speranze in seguito all'incapacità del quantitative easing e dell'inflazione programmata a produrre i risultati desiderati... il fallimento dell'alleggerimento monetario simboleggia la crisi nella macroeconomia".

Come ho mostrato in un post precedente, durante la Grande Depressione del 1960, anche John Maynard Keynes aveva contato sulla politica monetaria. Dopo aver sostenuto l'abbassamento dei tassi di interesse ed un 'non-convenzionale' alleggerimento monetario, alla fine aveva concluso che non stava funzionando e si era spostato sulla politica fiscale - in sostanza più spesa pubblica. Anche per Koo, è questa la soluzione.

Keynes, nel 1930, era rimasto deluso dal fatto che i governi, in particolare gli USA e il Regno Unito, non avessero adottato la sua politica di finanziamento attraverso il deficit e di spesa pubblica, ed ancor meno il suo radicale suggerimento di 'socializzazione' degli investimenti per sostituire l'incapacità dei capitalisti ad investire. Ed i moderni keynesiani, come  Paul Krugman, Larry Summers, Simon Wren-Lewis o Brad Delong, dopo aver promosso nel contempo il QE fin dal 2008, hanno cominciato ad essere sempre più disillusi e si sono uniti a Richard Koo nel richiede il fiscal spending per evitare la 'stagnazione secolare' e la deflazione. Quello che lascia perplessi i keynesiani è perché i governi, come nel 1930, non percorrano questa strada.

Per i keynesiani, fare debito (debito del settore pubblico) non è un problema: l'argomento è che il debito di un uomo è il credito di una donna. Il debito non ha importanza. Il debito dev'essere onorato e ripagato dalla produzione reale: i soldi non vengono fuori dal niente per sempre. I settori aziendali di Cina, Asia, Brasile, Russia ed Europa se ne stanno accorgendo adesso. Il finanziamento attraverso il deficit e l'aumento del debito pubblico non rilancia un'economia che ha bassa redditività ed alto debito aziendale. E nelle vicine economie deflazionistiche, onorare un tale debito è un vero e proprio fardello.

La politica monetaria ha fallito; il NIRP non funzionerà. Ma non funzionerà nemmeno un più radicale piano keynesiano di finanziamento attraverso il deficit. Entrambi non riescono a capire che si tratta di profitto contro costo del capitale e debito, ed è questo che nell'economia capitalista imposta il ritmo dell'espansione economica oppure la contrazione.

Globalmente, i profitti delle imprese sono crollati e nelle maggiori economie anche le aziende più grandi stanno vedendo cadere guadagni e vendite. Negli Stati Uniti, il 43% delle prime 500 aziende hanno riferito sui loro risultati finanziari per l'ultimo quarto del 2015. In media, le vendite sono andate giù del 2,5% rispetto alla fine del 2014, e i profitti del 3,7%. In Europa, il 17% delle prime 600 aziende hanno riportato un calo delle vendite del 6,5% e dei guadagni del 11,7%. In Giappone, il 45% delle prime 225 aziende hanno riportato una caduta del 2,5% nelle vendite e del 9,3% nei profitti.

Un nuovo giro di 'distruzione creativa’ a livello globale sta arrivando e ZIRP, QE e NIRP, non la fermeranno.

- Michael Roberts - Pubblicato su Michael Roberts Blog, il 3 febbraio 2016 -